天风宏歌薛涛:风潮已经开始了 华夏全球精选

股票资讯  2021-03-27 20:40:02

图1:12月第三周各类资产收益率(%)

图2:12月第四周各种国内资产/策略的风险溢价

图3:12月第四周海外资产/策略风险溢价

(1)权益:风潮已经开始了

12月第三周,股市密切关注新一年的融资形势和明年货币信贷环境的政策调整。从结果来看,市场得到了一个相对积极的信号。第一个信号是,11月30日央行超预期MLF操作2000亿元后,11月15日MLF操作流动性超3500亿元。我们在《如何评价年末流动性环境》中提到,如果15日MLF操作过度,新年资金会比较宽松,躁动可能会提前开始。

从12月第三周的市场表现来看,年底对流动性的观望情绪已经完全放松,高估值白马龙头的风潮已经开始。代表蓝筹股市场和高价值白马的上证50和沪深300指数都实现了每周2%以上的涨幅。上证50成份股中,恒瑞医药(18.06%)、无锡医药(11.74%)和龙基(6.66%)涨幅最高。风格呈现平衡,消费表现突出,指数上涨3.08%,增长指数上涨1.67%,周期指数上涨1.62%,财务表现相对落后,指数上涨0.22%。

第二个信号是,18日中央经济工作会议上提到“政策操作不要急转弯,要把握好政策的时间效率”,“货币供应量和社会融资规模的增速要与名义经济增速基本匹配,宏观杠杆率要基本稳定”。由此可以看出,明年信贷收缩超出预期的可能性会降低,市场对年底动荡市场的信心会进一步提高。

第三周,在消费增长等高价值白马大幅上涨后,a股风险溢价继续保持在低位。本期风A风险溢价仍在23%左右。由于医疗白酒的大幅上涨,上证50的估值迅速上涨,相应的风险溢价已经达到10%以下。沪深300和沪深500的风险溢价在历史较低范围内波动(18%,33%)。股票市场的整体估值更高。风格上,周期风险溢价与前期相同(53%);增长风险溢价反弹至46%,估值逐渐逼近中位数;消费者和金融风险溢价保持在38%左右,估值中性且昂贵。

恒生指数风险溢价略有反弹,仍低于10%百分点。虽然AH溢价处于历史高位,但恒生指数仍然保持较低的性价比。

目前国内市场短期情绪指数保持高位(85%百分位数,股指期货基础继续上升至89%百分位数。股市短期战略拥堵仍处于高位,市场短期情绪仍处于[较高]水平。

从行业拥堵程度来看,财务拥堵程度与前期(68%百分位数)相同,周期性拥堵程度略有下降(63%百分位数),目前均处于中高位置;消费和增长的拥挤程度略有增加(分别为49%和46%),并保持在历史中位数附近。

(2)债券:短期流动性环境已恢复到相对宽松的水平

央行15日9500亿元的MLF操作,将流动性环境恢复到较为宽松的水平。本周流动性溢价降至31%;然而,大宗商品供需错位的迅速加剧,加深了对明年通胀压力的担忧。中长期货币保持正常,中长期收紧流动性预期增强,流动性预期上升至45%,保持紧平衡预期不变。

咏梅事件造成的信贷紧缩后果是无穷无尽的。12月前两周,一级市场债券发行规模低迷,二级市场信用溢价持续上升,达到83%的【更高】水平。短期信用债券已经有很好的配置盈亏比了。经济复苏保持良好态势,通胀预期上升,利率期限曲线再次变陡,期限利差升至55%。

利率债券市场人气有所回升,短期战略拥堵在此期间有所增加(37%)。公司债市场的悲观情绪持续,短期拥堵程度继续保持在19%左右。可转债短期拥挤度在41%,市场人气略低。

(3)商品:供需错配推高商品价格快速修复,金融属性推高价格

12月第三周螺纹钢产量下降,库存持续去融,表观消费量逐月下降,继续高于去年,增速接近上周。建筑业施工强度延续淡季趋势,但仍略强于季节性。热轧卷产量下降,库存去库存速度与近年持平,表观消费量较上月下降,需求一般。主要工业部门的生产活动环比下降。乘用车销售保持高度繁荣。12月1日至18日,30个大中城市商品房交易面积同比增长4.1%,仍保持一定的弹性。近期出口运价保持高增长,这不仅反映了出口的高繁荣,也与海外港口集装箱吞吐量不足导致集装箱“去不回”能力不足有关。所以集装箱运价所描述的出口热潮,疑似人为抬高。

12月第三周,工业品价格大多上涨。华南螺纹钢指数环比上涨7.0%,热轧板卷指数上涨6.6%;炼焦煤和焦炭指数环比分别增长6.0%和5.9%;铜、锌、铝分别增长2.5%、2.0%、4.3%;布油价格较上月上涨4.6%,至52.26美元/桶,化工产品价格指数较上月下跌0.7%;水泥价格环比上涨0.2%,同比继续下跌。

海外需求复苏快于供给是近年来大宗商品价格快速上涨的主要因素。但由于金融属性的影响,部分品种的短期价格表现可能会超过基本面。过去一周,有色金属和能源化学品继续上涨,布匹油已升至52.37美元。能源化学品的风险溢价已小幅降至56%左右,估值中性,略便宜。工业品风险溢价处于历史极低水平。Comex铜的拥堵程度保持在76%的高位,市场情绪依然乐观。目前农产品估值偏高,风险溢价略有下降(33%)。冬天过后,食品价格开始季节性上涨。注意今年冬天拉尼娜对粮食生产和运输的影响。

在美国就新一轮财政刺激计划进行了数月的谈判后,突破性进展的消息终于传来:美国跨党派议会小组周一宣布了一项9080亿美元的计划。尽管美联储的FOMC在12月份没有提到收益率曲线的控制和操作扭曲,但在经济和通胀恢复正常水平之前保持零利率的声明仍然使市场对长期宽松政策保持信心。

美国实际利率继续回落至-1%,通胀预期维持在高位,叠加美元表现疲软,伦敦黄金现货反弹。经济复苏对实际利率的影响仍然主导着金价的短期趋势。但受疫情和货币政策影响,美元依然疲软,支撑黄金价格。

(4)汇率:短期增长率差异不会逆转,将继续有利于人民币

目前中美利差从历史极值来看略有收敛,但保持在很高的水平。人民币购买力平价隐含的实际汇率与名义汇率之间的利差仍保持在89%的高水平。人民币短期交易拥堵处于95%的高点,长期人民币短期拥堵极高。

目前,复苏错位的增速差仍有利于人民币升值。根据EPFR的数据,海外资金在12月的第三周继续流入中国股市(包括h股和a股)和债市,流入速度与前期基本持平。12月第三周北行资金净流入84.84亿元。资本流动在短期内继续有利于人民币升值。

美元指数本周跌破90大关,美元期货多头仓位拥堵降至11%。目前美元的卖空相对比较拥挤。美联储的宽松努力继续保持,没有边际紧缩和放松的迹象。财政刺激能否在年底国会休会前达成一致仍不确定。目前,宽松的货币和财政暂停相结合的政策,加上疫情持续恶化的基本面,继续做空美元。

(5)海外:乐观预期使尾部风险更加显著

上周,美国首次失业救济人数升至三个月来的最高水平,表明随着新冠肺炎病例的激增和更多企业的关闭,劳动力市场的复苏步履蹒跚。尽管有积极的消息,财政刺激方案已经谈判了好几个月,能否通过还不得而知。原油、有色金属等大宗商品极大地定价了对明年经济复苏的乐观预期。因此,来自基本面和政策的尾部风险不容忽视。

目前美股估值偏高,标准普尔500指数、道琼斯、纳斯达克风险溢价分别降至25%、27%、28%。

美国通胀仍处于低位,但TIPS暗示的通胀预期本周在财政谈判进展消息的刺激下继续上升,且处于2019年以来的高位。最近油价和基本金属价格的大幅上涨满足了通胀预期。美国债务的流动性溢价与前期基本持平,现在为34%,期限利差维持在35%,而美国债务处于中性且昂贵的位置。做空美国国债的一致预期很强,美国国债的长期拥挤程度仍处于非常低的水平(3%十分位数)。


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