「巨人稻」CICC:美股创出新高后前景如何?

股票资讯  2021-05-03 15:54:48

近日,纳斯达克指数突破14000点大关,逼近之前的高点。此外,道琼斯和标准普尔500指数已经达到新的高度,基本上收复了美国股市的所有失地。在创下新高后,标准普尔500美股指数自今年初以来的回报率已超过11%。在这种背景下,“恐高”仍然是相当一部分投资者挥之不去的担忧。那么,美股创新高后前景如何?估值和收益匹配吗?之后的进化节奏和路径是怎样的,有哪些重要的事件和时间点需要注意?

1.美股创新高的驱动力:降息、提振利润、提振人气。最近,市场收复失地,创下新高,这是由利率扰动放缓和增长进一步改善支撑的。

二、美国目前的增长前景:供需双方都在蓬勃发展,修复加速。展望未来,在疫苗接种和财政刺激的推动下,我们预计美国的供需繁荣将在上半年继续,这将加速增长中的经济复苏,特别是服务消费和生产的恢复。在这种背景下,美股的收益也呈现出类似的特征。

3.目前的估值和利润有多匹配?绝对估值水平明显偏高有两个原因:一是利率中心处于明显偏低的水平。第二,疫情导致利润大幅下降。在目前的水平下,估值很难成为市场的驱动力,即使在利率上行的背景下,也会面临下行压力,但可能不会处于异常高的泡沫状态,基本符合目前的利率水平和增长预期。

4.未来的进化路径,以及需要重点关注的事件和时间点?从现在到5月中旬,将是第一季度美股的密集披露期,而5-6月将是服务消费和出行等服务需求快速修复、恢复生产的阶段。6月份,5月份发布的通胀数据会因去年同期基数较低而达到同比3.5~4%的高点,然后逐渐回落。下半年和第三季度,更值得关注的是加税的细节和能否取得进一步进展。如果基建计划有积极进展,加上当时集团豁免的基本成果叠加,可能成为下一轮美债利率再次上升的催化剂。在第四季度,我们需要关注美联储是否会开始传递QE降息信号。

美股创出新高后前景如何?有风险吗?

近日,纳斯达克指数突破14000点大关,逼近此前高点。随着道琼斯和标准普尔500指数已经达到新的高度,美国股市基本摆脱了自2月初以来美国债务利率上升带来的干扰,收复了所有失地。这一表现不仅反映了美股的回弹力,也印证了我们一直强调的投资建议,即单纯提高长期利率并不能扭转市场趋势,尤其是利润仍在加速上行,股权资产应保持优于美股并与美股过度配置。

美股标准普尔500指数创出新高后,自年初以来已实现逾11%的回报率,领先全球主要市场,尤其是新兴市场,估值再次回到历史高位(标准普尔500指数的动态市盈率为22.6倍)。在这种背景下,“恐高”仍然是相当一部分投资者挥之不去的担忧。那么,美股创新高后前景如何?估值和收益匹配吗?之后的进化节奏和路径是怎样的,有哪些重要的事件和时间点需要注意?这些都是投资者目前所关心的问题,我们将在本文中回答。

图表:美国标准普尔500指数创出新高后,今年以来的回报率已超过11%,领先全球主要市场,尤其是新兴市场

资料来源:彭博社,CICC研究部

图表:美国股市基本摆脱了2月初以来美国国债利率上升带来的干扰,收复了所有失地

资料来源:CICC研究部

一、美股创新高的驱动力:利率放缓、盈利、情绪好转

在利率与利润的较量中,如果美股尤其是成长股自2月以来的回调是在经济基本导向良好、利率过快、实际利率大幅上升的背景下进行的,那么近期市场收复失地、创出新高是受到利率扰动放缓、增长进一步改善的支撑。考虑到即使近期上行趋势放缓甚至小幅下跌,长期利率和实际利率仍明显高于2月初本轮上行起点,分别高出51和25个基点,估值基本持平(22.6 vs 22),因此基本面和收益的改善(预期)是支撑市场修复的主要原因。具体来说,在分析了2月初以来市场表现的贡献因素后,我们发现利润回收和风险溢价是主要贡献,而无风险利率的上升趋势是拖累。

图表:利润修复和风险溢价是主要贡献,而无风险利率上升是拖累

资料来源:CICC研究部

而且市场风格的轮换与利率走势高度相关。前期利率的快速上升趋势推动了价值型的主导作用,而近期利率上升趋势的放缓使成长股迅速修复。

第二,美国目前的增长前景:供需双方都在蓬勃发展,修复工作也在加速

最近,美国经济显示出强劲的复苏态势,供需双方都在蓬勃发展。一方面,在近期疫苗接种加速的推动下,美国线下服务和旅行的消费得到了快速修复。我们认为,目前330万剂的平均日接种率有望使美国在5月左右基本实现70%的“大规模免疫”。在这种背景下,美国的公交出行和外出就餐已经基本恢复到疫情前的正常水平,乘飞机出行(TSA安检)的人数也上升到了疫情前的70%左右。此外,3月份的工业生产和产能利用率也从2月份寒冷天气导致的下降中恢复过来。另一方面,1.9万亿美元的财政刺激也是对消费的直接提振,3月份零售消费大幅反弹,尤其是爱好体育的乐器书籍、服装和服装配饰的消费支出。因此,展望未来,在疫苗接种和财政刺激的推动下,我们预计美国上半年蓬勃发展的供需形势将继续下去,从而加速增长中的经济复苏,特别是服务消费和生产的恢复。

图表:美国疫苗接种继续加速

source: ourworldindata,Apple,TSA CICC研究部

图表:实现群体免疫计量的路径:预计6月前实现群体免疫

资料来源:ourworldindata,Bloomberg,opentable,CICC研究部

图表:公交出行基本恢复到疫情前的正常水平

source: ourworldindata,Apple,TSA CICC研究部

图表:飞机旅行(TSA安检号)在疫情前已经上升到70%左右

source: ourworldindata,Apple,TSA CICC研究部

图表:1.9万亿美元的财政刺激也是对消费的直接提振

资料来源:哈佛、彭博、Factset、CICC研究部

图表:3月份工业产量和产能利用率也从2月份寒冷天气的下降中得到修复

资料来源:哈佛、彭博、Factset、CICC研究部

在这种背景下,美股的收益也呈现出类似的特征。第一季度,根据目前的市场共识,美国收益预计将增长24%,尤其是汽车、银行、消费者、技术和硬件行业。近期首次披露的高盛、花旗、美国银行等主要金融机构利润明显好于市场预期,超预期比例超过80%。

第二季度,在去年疫情造成的基数效用较低的情况下,利润增长率有望达到50%以上,然后疫情造成的利润影响基本修复。第三和第四季度,利润增长率将逐步降至15~20%。

图表:第一季度,美国收益有望实现24%的增长;第二季度,在去年疫情造成的基数效用低的情况下,利润增长率有望达到50%以上;第三和第四季度的利润增长率将降至15~20%的水平

资料来源:哈佛、彭博、Factset、CICC研究部

图表:在此背景下,2021年美国收益的预测增长率为28.2%

资料来源:哈佛、彭博、Factset、CICC研究部

3.目前的估值和利润有多匹配?

尽管美股收益的修复路径相对清晰,但许多投资者仍担心当前的高估值水平是否已经考虑到了太多的预期,与当前的收益前景相匹配,尤其是在利率继续上升的大概率背景下。

目前标普500指数的动态估值为22.6倍,比历史长期中心高16倍,标准差1.2倍,仅次于2000年科技泡沫中的高点25.8。这种明显较高的绝对估值水平有两个原因:第一,利率中心处于明显较低的水平。如果扣除10年期国债利率,目前美股动态估值隐含的股权风险溢价基本相当于2018年初估值高点对应的水平(当时估值为18.4倍);第二,疫情导致利润大幅下降。如果2019年底疫情前水平为100,那么目前的标准普尔500指数比当时高29%;利润比当时低14%。按照目前的预期增长率,预计今年可以完全收复失地,回归100(第四季度季度维度同比转正),其余部分由估值贡献。如果考虑到目前10年的美国国债利率比2019年底低(~1.9%),流动性充裕,那么这个估值并非没有支撑。

图表:如果扣除10年期国债利率,当前美股动态估值隐含的股权风险溢价甚至高于2018年初估值高点对应的水平

资料来源:彭博社,CICC研究部

图表:可比口径下,美股第四季度净利润已回到疫情前水平(4Q19)。根据目前的利润增长预测(2021年同比增长28.7%),2021年全年净利润也将回到2019年疫情前的水平。

资料来源:哈弗,Factset,Bloomberg,CICC研究部

图表:如果我们考虑到目前10年期美国国债利率比2019年底低(~1.9%),流动性充裕,那么这个估值并非没有支撑

资料来源:彭博社,CICC研究部

图表:目前标普500指数28.7倍的静态市盈率略低于增长(3月ISM制造业PMI=64.7)和流动性(10年期美债利率1.58%)支撑的合理水平(~29.7倍)

资料来源:哈弗,Factset,Bloomberg,CICC研究部

此外,我们的增长和利率水平所隐含的标准普尔500指数的合理静态估值为29.7倍,高于目前的实际水平(28.7倍),这也说明目前的估值并不太高。因此,在目前水平下,估值很难成为市场的驱动力,即使在利率上行的背景下,也会面临下行压力,但未必处于异常高的泡沫状态,基本符合目前的利率水平和增长预期。

但需要注意的是,在市场估值相对较高、短期超买的背景下,一些突发事件和交易因素导致的市场波动很难完全避免。

图表:在市场估值相对较高、短期超买的背景下,难以完全避免突发事件和交易导致的市场波动

资料来源:彭博社,CICC研究部

4.未来的进化路径,以及需要重点关注的事件和时间点?

从现在到5月中旬,将是美股第一季度的密集披露期,因此收益将成为市场的主要焦点和驱动力。我们预计第一季度业绩仍将表现良好,从而为市场提供支持。

此外,根据目前疫苗接种进度和修复路径,美国有望在上半年实现群体免疫;同时,1.9万亿美元财政刺激刺激的消费提振和失业补贴在上半年更加集中。因此,我们预计5月至6月将是服务消费、旅行和其他服务需求快速修复以及恢复生产的阶段。

6月份,5月份发布的通胀数据会因去年同期基数较低而达到同比3.5~4%的高点,然后逐渐回落。但如果数据大大超出预期,可能会引起市场对通胀水平的担忧,进而推高利率,值得关注。

图表:然而,如果数据进一步超出预期,可能会引发对通胀水平的担忧,并推高利率

资料来源:哈佛,彭博,CICC研究部

下半年和第三季度,更值得关注的是加税的细节和能否取得进一步进展。如果基建计划有积极进展,加上当时集团豁免的基本成果叠加,可能成为下一轮美债利率再次上升的催化剂。在去年底已实现1.5%目标的基础上,我们维持对未来10年美国债务利率1.8%和2.2%目标点的判断。

在第四季度,我们需要关注美联储是否会开始传递QE降息信号。在目前平均通胀目标制的政策框架下,修复就业市场已成为比短期通胀更重要的政策目标。根据我们的计算,如果失业率和劳动参与率恢复到疫情前的水平,仍有890万的就业缺口。即使以3月份90万左右的非农就业人数,也需要10个月左右,对应今年年底和明年年初,因此可能成为美联储逐步开始传递QE降息信号的契机。但只要利润还在上行通道,我们并不认为会完全反转市场,但由此引发的短期利率上行可能会相对更多的扰乱市场。

图表:修复就业市场已经成为比短期通胀更重要的政策目标

资料来源:哈佛,彭博,CICC研究部

图表:在第四季度,有必要关注美联储是否会开始传递QE降息信号

资料来源:哈佛,彭博,CICC研究部

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(文章来源:金钟点睛之笔)


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