「股票000848」华创债券曲青:基本面见底的概率在增加

股票资讯  2021-05-02 23:01:19

利率债券的投资策略:1月份的经济数据从同比来看没有进一步恶化,短期内见底的概率在增加。随着春节后新的建设季节的到来,在基础设施投资超重和广泛信贷政策的推动下,经济数据预计将出现小幅改善。基本面最糟糕的阶段可能已经过去,因此有必要警惕经济预期改善对债券市场的潜在负面影响。

见底的概率越来越大。从我们追踪的高频数据来看,基本面的表现基本符合或者略强于历史季节性规律。虽然1月份处于宏观数据窗口期,春节因素也会给高频数据带来一些干扰,但我们建议市场从基本面关注边际变化,短期内经济见底的概率在增加。具体来说:

在工业方面,高频数据表明工业生产符合历史季节规律。从1月份六大发电集团日均煤耗的高频数据来看,虽然1月中下旬的发电煤耗数据呈明显下降趋势,但下降速度基本符合历史季节性规律,尤其是与春节时间和2016年(2月7日除夕)相比,相对接近今年。今年1月前中期发电用煤数据明显好于2016年,下半年与2016年同期基本一致,说明目前工业生产景气度不低。从作为2018年行业重要拖累因素的汽车行业高频度来看,半钢轮胎的运营率也符合历史季节性规律。与2016年相比,1月份整体首发情况好于2016年同期。考虑到2016年是最后一轮汽车购置税最有利的阶段,目前汽车行业高频数据表现还不错。总体而言,1月份工业高频数据相对于12月份的下降符合季节性规律,主要受春节影响,并不意味着工业景气度还在进一步下降。

在投资方面,水泥价格的下跌符合季节性规律。与历史同期相比,水泥价格指数仍处于历史同期最高点。冬季,作为基础设施和房地产建设的淡季,水泥价格的小幅下跌符合季节规律。另外,由于今冬经济下行压力加大,环保和限产力度弱于往年,水泥供应可能高于往年,或者水泥价格可能受到一定抑制。我们预计,随着春节后新的施工季节的到来,今年的基础设施投资将高于往年。在征地面积和新增建筑面积持续上升的背景下,房地产投资很难大幅下降。投资持续改善仍是大概率事件。

在消费方面,汽车消费的稳定有望拉动2019年的消费。从1月份汽车销量的高频数据来看,汽车厂商整体的批发数据仍弱于历史季节性,但似乎有好转迹象,1月份批发量开始周而复始的上升。但汽车厂商的零售额数据基本符合历史季节性规律,1月份呈现整体上升趋势,与2016年的趋势基本一致,似乎反映出汽车消费在新年伊始呈现出久违的繁荣复苏迹象。虽然这跟汽车厂商和经销商降价促销和去库存有关系,但也从某种程度上说明汽车消费需求并没有那么差。如果这种趋势持续下去,随着基数的降低,汽车消费有望由负拖变为正贡献,2019年消费企稳甚至回暖的概率在增加。

就通胀而言,自1月中旬以来,食品价格开始加速上涨。虽然猪肉、鸡蛋和水产品的价格有所下降,但牛肉、羊肉、家禽、蔬菜和水果的价格都有显著上涨,推动了食用农产品价格指数的快速上涨。我们预计1月份食品类消费物价指数环比增长约3%,推动消费物价指数同比反弹至约2.3%。在生产者价格指数方面,由于生产资料价格自1月以来持续下跌,统计局公布的生产资料价格均较上月下跌约1%。目前,CRB指数没有反弹迹象。即使生产资料价格环比为0,1月份的PPI也大概率落入负值区间。

信用投资策略:商誉减值集中爆发是股市短期波动的主要原因,但不可持续。随着业绩预测的结束和市场的预期修复,我们相信股市的看涨因素将逐步得到体现。与此同时,中小企业的问题也在这一波减值中一一暴露出来。一方面,中小企业的盈利能力容易受到市场环境的影响;另一方面,对他们来说,一次计提大量减值损失可能是更好的选择。所以,认清这波减值的主力才是关键。在配置信用债券时,也要警惕市值较小的公司债券。

第一,商誉减值公司的股价并不是都在这波减值中下跌。首先,商誉减值导致的业绩损失主要集中在中小公司。在2018年计提商誉减值准备和预计损失的上市公司中,约60%的公司自由流通市值在5000-16亿元之间,约25%的公司流通市值在16-27亿元之间,只有少数公司流通市值超过80亿元。一方面,中小企业在行业中的市场份额较小,盈利能力容易受到市场环境的干扰。当市场不景气时,他们的利润难以维持。另一方面,中小企业更倾向于一次性计提大量商誉减值损失。与未来10年每年固定摊销一次的商誉相比(假设商誉摊销10年),年度利润将被商誉减值损失吞噬。相反,如果一次性计提大量商誉减值损失,只要保证能熬过这一减值,未来在专注业务的情况下,利润会逐渐提高。

其次,并非所有商誉减值公司的股价都在这波减值中下跌。截至1月31日,在有业绩预测的公司中,有393家公司因商誉减值而出现业绩损失。通过比较这几家公司本周的平均成交价格和最近30天的平均成交价格数据,发现还有32家公司的股价没有下跌,甚至上涨了10%以上。这种现象可能有两个原因。第一,市场已经提前做出了反应,业绩预测之前就已经预料到了,所以预测的披露引起的股价波动没有那么大;二是前期涨幅过大,抵消了业绩预测后的部分下行。绝大多数股票下跌,一个明显的特点是公司本身或其关联企业存在债务问题,比如鸿图高科、神武环保。

再次,股市分化,中小公司影响很大。纵观本周的大小指数,截至今日收盘,中小板指数已经下跌了近9%,而沪深300则只有1%。两个指标相差近8个百分点,差异显著。所以这一波商誉减值引发的股市恐慌看似遍及整个a股市场,但实际上只是针对中小板,沪深300股票的表现依然强劲,支撑股价反弹。

二、对宝塔石化违约的评论:投资激进,流动性持续承压。最近,宝塔石化违约,成为继中品食品工业、康德信之后19年第三次债市违约。宝塔石化有限公司是一家民营地方炼油企业,主营业务包括石化、化工和石油贸易。公司石化产业链完善,之前规模较大,在宁夏及西部地区有较强的市场优势。但公司过往投资导致债务负担沉重,17年原油进口配额大幅减少;下属财务子公司票据违约,实际控制人孙涉嫌票据欺诈,宝塔实业监事王高明涉嫌违规开具财务票据被银川市公安局逮捕,反映公司内部管理问题和实际控制人治理风险;随着公司生产经营规模的扩大,短期负债比例高,货币资金叠加部分有限,新疆奎山宝塔的转让导致公司对奎山宝塔的其他应收款激增,下属上市公司宝塔实业的股权多次等待冻结释放,公司流动性持续吃紧。虽然宽信贷政策陆续出台,但民营企业的信贷环境并没有明显改善,对待中小民营企业仍需谨慎。

一、利率市场前景:基本面见底的概率在增加

周四,债券市场的交易进一步趋于清淡。在早盘交易中,美联储会议关于利率的温和声明引发了对美国债券利率的下行影响,收益率在开盘时下跌了2-3个基点。随后,受PMI数据超出预期和股市走强影响,收益率出现波动和反弹。从全天来看,利率较昨日收盘略有下降,短期跌幅大于长期跌幅。国债期货先涨后跌,全天小幅收涨。后来我们注意到:

见底的概率越来越大。今天上午公布的1月份PMI数据反映了国内外需求同步复苏的迹象,特别是服务业明显上升趋势和经济下行压力缓解。从我们追踪的高频数据来看,基本面的表现基本符合或者略强于历史季节性规律。虽然1月份处于宏观数据窗口期,春节因素也会给高频数据带来一些干扰,但我们建议市场从基本面关注边际变化,短期内经济见底的概率在增加。具体来说:

在工业方面,高频数据表明工业生产符合历史季节规律。我们在《如何看待高频数据与经济数据的偏差》一文中分析了现有的高频数据系统。在工业高频数据中,钢铁行业的高频数据对工业数据的拟合度在下降,而电力行业的高频数据仍然与工业数据保持良好的相关性。从1月份六大发电集团日均煤耗的高频数据来看,虽然1月中下旬的发电煤耗数据呈明显下降趋势,但下降速度基本符合历史季节性规律,尤其是与春节时间和2016年(2月7日除夕)相比,相对接近今年。今年1月前中期发电用煤数据明显好于2016年,下半年与2016年同期基本一致,说明目前工业生产景气度不低。从作为2018年行业重要拖累因素的汽车行业高频度来看,半钢轮胎的运营率也符合历史季节性规律。与2016年相比,1月份整体首发情况好于2016年同期。考虑到2016年是最后一轮汽车购置税最有利的阶段,目前汽车行业高频数据表现还不错。总体而言,1月份工业高频数据相对于12月份的下降符合季节性规律,主要受春节影响,并不意味着工业景气度还在进一步下降。

在投资方面,水泥价格的下跌符合季节性规律。反映基础设施投资和房地产投资需求的水泥价格自1月以来大幅下跌。是否说明1月份以来基础设施投资和房地产投资需求快速下降?其实不是。与历史同期相比,水泥价格指数仍处于历史同期最高点。冬季,作为基础设施和房地产建设的淡季,水泥价格的小幅下跌符合季节规律。另外,由于今冬经济下行压力加大,环保和限产力度弱于往年,水泥供应可能高于往年,或者水泥价格可能受到一定抑制。我们预计,随着春节后新的施工季节的到来,今年的基础设施投资将高于往年。在征地面积和新增建筑面积持续上升的背景下,房地产投资很难大幅下降。投资持续改善仍是大概率事件。

在消费方面,汽车消费的稳定有望提振2019年的消费。2018年,汽车消费无疑是消费的主要拖累因素。从1月份汽车销量的高频数据来看,汽车厂商的批发数据仍然弱于历史季节性,但似乎有改善的迹象。1月份,批发量开始一周一周上升。但汽车厂商的零售额数据基本符合历史季节性规律,1月份呈现整体上升趋势,与2016年的趋势基本一致,似乎反映出汽车消费在新年伊始呈现出久违的繁荣复苏迹象。虽然这跟汽车厂商和经销商降价促销和去库存有关系,但也从某种程度上说明汽车消费需求并没有那么差。如果这种趋势持续下去,随着基数的降低,汽车消费有望由负拖变为正贡献,2019年消费企稳甚至回暖的概率在增加。

就通货膨胀而言,自1月中旬以来,食品价格开始加速上涨。虽然猪肉、鸡蛋和水产品的价格有所下降,但牛肉、羊肉、家禽、蔬菜和水果的价格都有显著上涨,推动了食用农产品价格指数的快速上涨。目前春节还没到,未来一周左右粮价还会继续上涨。我们预计1月份食品类消费物价指数环比增长约3%,推动消费物价指数同比反弹至约2.3%。PPI方面,由于1月份以来生产资料价格持续下跌,统计局去年年中公布的生产资料价格环比均下跌1%左右。目前,CRB指数没有反弹迹象。即使生产资料价格环比为0,1月份的PPI也大概率落入负值区间。

综上所述,1月份高频数据相对于12月份的下降符合历史季节规律。与历史时期相比,今年1月份高频数据表现还不错,从同比来看1月份经济数据并没有进一步恶化。短期来看,经济数据见底的概率越来越大。随着春节后新的建设季节的到来,在基础设施投资超重和广泛信贷政策的推动下,经济数据预计将出现小幅改善。基本面最糟糕的阶段可能已经过去,因此有必要警惕经济预期改善对债券市场的潜在负面影响。

二、信贷市场前景:在这一轮减值浪潮中,商誉减值公司的股价并未全部下跌

临近春节,一级发行明显减少,1Y工业债券利率较前一天下降3bp。第二个层面,受股市上午上涨、下午回调的影响,信用债交易上午活跃,下午较少。城市投资债券大多被低估,利率为3.0-3.7%。后来,我们需要注意:

第一,商誉减值公司的股价并不是都在这波减值中下跌。根据《上海证券交易所上市规则》的要求,对于年度报告,上市公司预测全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润比上年增加或减少50%以上(基数过小的除外)三种情况的,应当在本会计年度结束后1月31日前披露业绩预测。截至目前,业绩波动超过50%的上市公司原则上都有披露,因为信用债券市场会对股市波动进行反馈,公司股价会影响公司在资本市场的融资能力。因此,以下主要分析商誉减值对本周a股股市波动的影响。具体来说:

首先,商誉减值导致的业绩损失主要集中在中小公司。在2018年计提商誉减值准备和预计损失的上市公司中,约60%的公司自由流通市值在5000-16亿元之间,约25%的公司流通市值在16-27亿元之间,只有少数公司流通市值超过80亿元。一方面,中小企业在行业中的市场份额较小,盈利能力容易受到市场环境的干扰。当市场不景气时,他们的利润难以维持。另一方面,中小企业更倾向于一次性计提大量商誉减值损失。与未来10年每年固定摊销一次的商誉相比(假设商誉摊销10年),年度利润将被商誉减值损失吞噬。相反,如果一次性计提大量商誉减值损失,只要保证能熬过这一减值,未来在专注业务的情况下,利润会逐渐提高。

其次,并非所有商誉减值公司的股价都在这波减值中下跌。截至1月31日,在有业绩预测的公司中,有393家公司因商誉减值而出现业绩损失。通过比较这几家公司本周的平均成交价格和最近30天的平均成交价格数据,发现还有32家公司的股价没有下跌,甚至上涨了10%以上。这种现象可能有两个原因。第一,市场已经提前做出了反应,业绩预测之前就已经预料到了,所以预测的披露引起的股价波动没有那么大;二是前期涨幅过大,抵消了业绩预测后的部分下行。绝大多数股票下跌,一个明显的特点是公司本身或其关联企业存在债务问题,比如鸿图高科、神武环保。

再次,股市分化,中小公司影响很大。纵观本周的大小指数,截至今日收盘,中小板指数已经下跌了近9%,而沪深300则只有1%。两个指标相差近8个百分点,差异显著。所以这一波商誉减值引发的股市恐慌看似遍及整个a股市场,但实际上只是针对中小板,沪深300股票的表现依然强劲,支撑股价反弹。

整体而言,商誉减值集中爆发是股市短期干扰的主要原因,但不是持续性问题。随着业绩预测的结束和市场的预期修复,我们相信股市的看涨因素将逐渐显现。与此同时,中小企业的问题也在这一波减值中一一暴露出来。一方面,中小企业的盈利能力容易受到市场环境的影响;另一方面,对他们来说,一次计提大量减值损失可能是更好的选择。所以,认清这波减值的主力才是关键。在配置信用债券时,也要警惕市值较小的公司债券。

二、对宝塔石化违约的评论:投资激进,流动性持续承压。1919年1月29日,宁宝MTN001应还本付息。1月22日,公司发布了支付不确定性的特别风险预警通知。23日,联合信用评级被下调至CCC,继续被列入观察名单。29日,公司未能足额支付14笔宁宝塔MTN001本息,构成实质性违约,成为继中品食品工业、康德信之后19年第三次债务市场违约。宝塔石化是一家民营炼油企业。其主要业务包括石化、化工和石油贸易。违约前,联合信用评级给公司稳定的AA评级;宝塔实业(宝塔石化持股53.05%)是一家子公司,是一家上市a股公司,主营业务是轴承、船用电器、汽车前轴的生产和销售,18年5月刚拆帽。

通常,炼油企业的管理水平主要集中在生产能力规模(一次和二次加工能力)、原油收购(特别是原油配额)、产业链延伸、加工成本控制和销售渠道等方面。此外,消费税政策的调整对炼油行业的盈利能力有很大影响。公司石化产业链完善,之前规模较大,在宁夏和西部地区有较强的市场优势。但公司过去的激进投资导致债务负担沉重,公司治理出现问题,短期负债比例高,流动性持续紧张。具体来说,我们认为宝塔石化违约有几个原因:

1)公司大举投资,债务负担沉重,17年原油进口配额大幅减少。公司原有宁夏基地、新疆奎山基地、珠海基地三个生产基地,其中新疆基础设施主要是重油制烯烃综合项目,投资规模大,多年未投产。珠海基地和宁夏基地的原料预处理能力分别为250万吨/年和750万吨/年。跟踪评级报告显示,截至2017年3月底,公司在建项目计划总投资166.3亿元,完成投资157.7亿元,其中新疆奎山基地计划总投资103.2亿元,完成投资98.9亿元。此外,2017年3月,公司宣布取得博新矿业51%的股权,进而取得新疆某地方的探矿权,对应价格31.9亿元。为了缓解债务压力,2017年12月,公司宣布转让新疆奎山宝塔和珠海宝塔的股份,对价接近56.5亿元,但也直接导致公司原材料预处理能力下降。另一方面,在过去的15年里,公司获得了国家发改委和商务部批准的616万吨/年进口原油配额。但由于公司2亿立方米LNG储气设施项目建设延迟,国家发改委决定暂时将公司进口额度从18年降至216万吨/年,待储气工程完成后研究恢复。

2)公司作为民营企业,存在内部管理问题和实际控制人治理风险。18年7月,公司子公司宝塔石化集团财务有限公司的账单未能如期支付,随后情况进一步发酵。11月16日,宝塔实业宣布,在集团会议上,公安机关通知公司实际控制人孙涉嫌刑事犯罪。11月19日,联合信贷(United Credit)将该公司主体评级从AA下调至A+,并将其列入可能下调信用评级的观察名单。12月21日,宝塔实业宣布,实际控制人孙因涉嫌票据诈骗被银川市公安局逮捕,宝塔实业监事王高明涉嫌非法开具金融票证。联合信贷通过实地考察了解到,公司生产经营受到较大负面影响,存续债券还款存在较大不确定性。12月24日,公司主体评级进一步下调至BB,继续被列入可能下调信用评级的观察名单。

3)公司流动性持续吃紧。随着公司生产经营规模的扩大和短期负债比例的提高(17年末短期负债比例接近81%),公司短期负债规模从15年末的169.6亿元增加到9月18年末的226.5亿元,短期负债构成中的应付票据从15年末的56.3亿元激增到18年末的164.1亿元。货币资金方面,17年末公司货币资金47.9亿元,其中其他货币资金46.3亿元,主要用于保证金。如果排除使用限制性货币资金,17年末公司现金资产/短期债务小于0.01,说明公司流动性持续吃紧。17年,公司转让新疆奎山宝塔、珠海宝塔股份,使公司其他应收款增加到约72亿元,导致大量资金占用。此外,15年来,公司旗下上市公司宝塔实业的股权多次等待冻结和解禁,金融子公司18年的票据违约直接加剧了市场对宝塔石化的担忧。

总体来说,最近宝塔石化的违约已经成为继中品食品工业和康德信之后19年来债券市场的第三次违约。宝塔石化有限公司是一家民营地方炼油企业,主营业务包括石化、化工和石油贸易。公司石化产业链完善,之前规模较大,在宁夏及西部地区有较强的市场优势。但公司过往投资导致债务负担沉重,17年原油进口配额大幅减少;下属财务子公司票据违约,实际控制人孙涉嫌票据欺诈,宝塔实业监事王高明涉嫌违规开具财务票据被银川市公安局逮捕,反映公司内部管理问题和实际控制人治理风险;随着公司生产经营规模的扩大,短期负债比例高,货币资金叠加部分有限,新疆奎山宝塔的转让导致公司对奎山宝塔的其他应收款激增,下属上市公司宝塔实业的股权多次等待冻结释放,公司流动性持续吃紧。虽然宽信贷政策陆续出台,但民营企业的信贷环境并没有明显改善,对待中小民营企业仍需谨慎。


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